Vaihtuva vai kiinteä korko?

Valtion strategisen korkoriskivalinnan valmistelutyö kuuluu Valtiokonttorin syksyyn. Sen pohjalta tehdään valtiovarainministeriössä päätös valtion korkoriskiasemasta. Pelkistettynä kysymys on sama kuin asuntovelallisella: tulisiko velka sitoa vaihtuvaan vai kiinteään korkoon? Valinnalla on suuri taloudellinen arvo: valmistelutyössä käytetyn aineiston perusteella kustannuseron suuruus olisi ollut toista prosenttiyksikköä riippuen siitä, olisiko kustannukset sidottu viimeisen kolmenkymmenen vuoden aikana kolmen kuukauden vai kymmenen vuoden korkoon. Euromääräisesti ero olisi vuositasolla ollut esimerkiksi nykyiselle noin 100 miljardin velalle yli miljardi euroa.

Mitä asioita velallisen sitten tulisi huomioida valitessaan korkosidonnaisuutta? Vastatakseen tähän on ensin pohdittava ainakin sitä, mitä korkoriskillä itse asiassa tarkoitetaan. Kansainvälinen valuuttarahasto on julkaissut periaatteet hyvästä julkisesta velanhallinnasta. Sen mukaan korkokustannukset tulee minimoida keskipitkällä tai pitkällä aikavälillä ja pitää riskit hyväksyttävällä tasolla. Määritelmä on niin yleinen, että se sopii hyvin myös kotitaloudelle tai yritykselle. Se ei kuitenkaan kerro, mitä riskillä tässä yhteydessä tarkoitetaan. Valitulla näkökulmalla on kuitenkin suuri merkitys.

Korkoriskillä tarkoitetaan usein sitä, kuinka paljon kustannukset voivat vaihdella tietyn ajanjakson, esimerkiksi vuoden, aikana. Tällöin vaihtuvakorkoisuus merkitsee alempia kustannuksia ja kiinteäkorkoisuus puolestaan parantaa ennakoitavuutta. Tämä näkökulma on selkeä ja helppo ymmärtää. Se myös tuntuu järkeenkäyvältä: ennakoitavuudesta joutuu maksamaan, eikä ns. ilmaista lounasta ole tarjolla. Valtioille budjetin kustannusten seuranta on tärkeä toimintaa ohjaava tekijä ja riskiä karttavina ne ovatkin yleensä sitoneet velkansa pääosin pitkiin korkoihin. Tämä perinteinen näkökulma ei ole kuitenkaan ainoa mahdollinen tapa lähestyä kysymystä.

Kokonaisuudella on väliä

Tarkastelemalla korkokustannuksia yhtäaikaisesti muiden rahavirtojen – tulojen ja muiden menojen – kanssa voidaan analysoida, miten korkosidonnaisuus vaikuttaa velallisen vakavaraisuuteen. Tästä taseanalyysiksi kutsutusta näkökulmasta esimerkiksi asuntovelallisen tavoitteena voisi olla sidonnaisuus, joka tasaisi kaikkien menojen jälkeen käteen jäävän tulon määrää. Valtiolle vastaava tavoite tarkoittaisi korkokulujen vastasyklisyyttä, mikä tasaisi perusjäämän vaihtelua ja vähentäisi budjetin yli- ja alijäämiä. Samalla se edistäisi mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä finanssipolitiikkaa – erityisesti siltä osin kuin säästöä syntyy ulkomaille maksettavista korkokustannuksista.

Esimerkiksi pankeissa ja vakuutusyhtiössä taseanalyysiä käytetään laajasti, mutta valtiot taas ovat harvoin hyödyntäneet sitä. Tähän ainakin osasyynä ovat haasteet, jotka liittyvät valtion- ja kansantalouden yhteyteen. Esimerkiksi valtion tulorahoitus on viime kädessä riippuvainen kansantulosta. Ei olekaan aivan selvää, tulisiko valtion tasetarkastelussa keskittyä valtion vai koko kansantalouden saataviin ja velkoihin. Tältä osin taseanalyysi sivuaa haastavaa ja poliittisesti herkkää kysymystä valtion roolista osana kansantaloutta.

Taseanalyysi pyrkii vastaamaan olennaiseen kysymykseen siitä, mikä korkosidonnaisuus parhaiten turvaisi velallisen vakavaraisuuden. Tässä mielessä taseanalyysin näkökulma on laajempi ja perustellumpi kuin perinteisen kustannusanalyysin, jossa merkitystä on vakavaraisuuden sijaan vain kustannusten muutoksella. Velallisen olisi ainakin kustannusanalyysin rinnalla hyvä pohtia valitun sidonnaisuuden tasevaikutuksia.

Vaihtuva on halpa ja hyvä?

Taseanalyysin tulosten kannalta keskeinen kysymys on siis se, miten korkomenot muuttuvat suhteessa muihin valtion menoihin ja tuloihin. Valtion kohdalla nämä tekijät riippuvat lähinnä talouskasvusta ja inflaatiosta, jotka vuorostaan yleensä seuraavat taloussyklin vaihetta. Valtion perusjäämä tyypillisesti heikkenee taantumassa, kun tulot vähenevät ja menot kasvavat. Samalla kuitenkin korot yleensä laskevat, jolloin erityisesti vaihtuvaan korkoon sidotut kustannukset alenevat nopeasti.

tasevaikutukset

Esimerkiksi finanssikriisin jälkeen velan määrä on noin kaksinkertaistunut ja korkokulut ovat samalla pudonneet merkittävästi. Pudotusta selittävät nimenomaisesti velan vaihtuvakorkoisen osan nopeasti laskeneet kustannukset. Vaihtuva korkosidonnaisuus saattaa siis hyvinkin tasata perusjäämän vaihtelua. Mutta onko näin todella?

Odotettu hyöty ja odottamaton riski

Valtiokonttorissa on tehty yksinkertaistettua taseanalyysiä. Sen tuloksien valossa näyttäisi siltä, että vaihtuva korko tarjoaisi selvästi alhaisemmat kustannukset lähes kiinteää korkoa vastaavalla riskillä. Kustannuseron ja riskin suhde on tuloksissa sellainen, että riskiä voimakkaasti karttavankin velallisen tulisi sitoa suurin osa velasta vaihtuvaan korkoon. Vastaavia tuloksia* on saanut esimerkiksi Kanadan keskuspankki.

Analyyseihin sisältyy kuitenkin aineiston edustavuuteen ja käytettyihin malleihin liittyviä riskejä. Tulokset heijastelevat parhaimmillaankin käytetyn aineiston tyypillistä luonnetta, eikä keskeinen tulojen ja menojen yhteys välttämättä pädekään nykyisessä talousympäristössä tai toistu tulevissa kriisitilanteissa. Todellisuudessa vaihtuva korko saattaa siis olla epäedullisempi vaihtoehto kuin mitä yksinkertainen tasetarkastelu antaa ymmärtää – ainakin siihen liittyy vaikeasti arvioitavia riskejä.

Nykyinen Suomen muuta valuutta-aluetta heikompi kasvu on esimerkki tilanteesta, jossa vaihtuvaan korkoon saattaa sisältyä riskejä, jotka analyyseissä eivät tule huomioiduiksi. Mikäli kasvu ei Suomessa piristy, suurenee perusjäämän vaje edelleen; samalla kuitenkin korkokulut voivat lähteä nousuun luottoriskimarginaalin kasvun kautta – erityisesti koska Suomella ei ole mahdollisuutta itsenäiseen rahapolitiikkaan. Kiinteä korko antaa tällaisessa tilanteessa suojaa sekä korkotason että luottoriskimarginaalin nousua vastaan. Toistaiseksi lyhyet eurokorot ja valtion luottoriskimarginaali ovat kuitenkin olleet edelleen hyvin matalalla tasolla.

Tarjontashokki, jossa inflaatio ja sen myötä korot nousevat ilman vastaavaa talouskasvua, on toinen esimerkki tilanteesta, jossa tulojen kasvu ei kompensoisi korkokustannusten nousua. Edellinen merkittävä tarjontashokki koettiin 1970-luvun öljykriisin seurauksena.

Hajauta ja kiinnitä

Velallisen on siis syytä punnita korkosidonnaisuutta eri näkökulmista, koska niiden pohjalta voidaan päätyä hyvin erilaisiin johtopäätöksiin. Näkökulmasta riippumatta velallisen tulisi pohtia ja painottaa yhtäaikaisesti useita erilaisia tekijöitä, kuten korkojen nollarajan vaikutuksia ja erilaisiin kriiseihin liittyviä riskejä. Näistä syistä hajautus eli kustannusten sitominen yhtäaikaisesti vaihtuvaan ja kiinteään korkoon on perusteltua.

Lisäksi tällä hetkellä on syytä varautua epätodennäköisiin tapahtumiin: nykyinen talousympäristö on poikkeuksellinen, esimerkiksi korot eivät ole ikinä olleet näin alhaalla. Korkojen nopeaa nousua on vaikea sulkea pois, vaikka todennäköistä se ei ole. Odotettavaa kuitenkin on, etteivät korot voi enää juuri laskea ilman, että nykyistä rahajärjestelmää muutetaan käteisrahan osalta. Kiinteä korko on nyt siis tasenäkökulmastakin houkuttelevampi, koska vaihtuva korko ei tarjoa vastaavaa suojaa kuin aikaisemmin. Kiinteäkorkoisuus on nyt suhteellisesti tarkastellen edullinen vakuutus. Näitä asioita on asuntovelallisenkin syytä pohtia tehdessään korkoriskipäätöstä.

 

 

* Kts. sivun 48 kuvio 20 (kuvion odotetun kustannuksen tulkinnassa tarvitaan lisäksi sivulta 41 löytyvä velan nimellisarvo, 400 mrd Kanadan dollaria).

Miksi valtion kassan koko vaihtelee?

Valtio käyttää kassaa tulojen ja menojen eriaikaisuuden tasaamiseen. Valtiolle kertyy tuloja veroista, osinkotuloista ja voiton tuloutuksista. Menoja ovat muun muassa tilitykset veronsaajille, valtion avut, kuntien valtionosuudet ja velan erääntymiset. Viimeksi mainitut ovat suurimmat yksittäiset menoerät. Vuoden 2016 bruttomääräinen varainhankinta on toisen lisätalousarvion mukaan 20,2 miljardia euroa, josta 14,5 miljardia on erääntyvän velan uudelleenrahoittamista ja 5,7 miljardia on uutta lisävelkaa.

Velan erääntymiset voivat olla euromääräisesti suuruudeltaan merkittäviä, esimerkiksi keväällä 2016 erääntynyt valtion viitelaina oli kooltaan 6,5 miljardia euroa. Valtio hakee parasta mahdollista ajankohtaa uusille velkaemissioille eli lainojen liikkeeseenlaskuille, kuitenkin siten, että uudesta lainasta saatavien eurojen on tultava riittävän ajoissa kassaan, jotta erääntyvä laina voidaan maksaa. Kassanhallinnan kannalta merkityksellistä on myös se, että kuukausittain suurin osa verotuloista maksetaan valtiolle yhtenä päivänä.

Menojen ja tulojen eriaikaisuudesta johtuen valtion kassaan kertyy ylimääräistä likviditeettiä, joka sijoitetaan vakuutta vastaan pääosin rahamarkkinoille. Kassavarojen kokoa pohdittaessa otetaan huomioon kassaennustejärjestelmän tuottama tieto tulevien päivien likviditeettitilanteesta ja varojen sijoittamisesta aiheutuva tuotto tai kustannus. Nykyisessä negatiivisen koron ympäristössä valtio maksaa korkoa sijoittaessaan kassavaroja vähäriskisiin kohteisiin. Tästä johtuen pienempi kassa aiheuttaa vähemmän kuluja. Toisaalta valtio saa myös negatiivisella korolla velkaa markkinoilta ja tällä hetkellä lyhyt varainhankinta on kustannustehokasta, kun otetaan huomioon sijoittamisesta aiheutuva meno.

Nykyisessä korkoympäristössä saatetaan pohtia, miksi valtio sijoittaa rahat markkinoille negatiivisella korolla. Miksi rahoja ei sen sijaan laiteta pankkiholviin, jolloin sijoittamisesta aiheutuvaa kustannusta ei ole? Valtiolla ei ole erillistä osaa kassasta, jonka voisi laittaa holviin, vaan kassavarat ovat ajoittain täysin käytössä. Kaikkiin suurempiin maksuihin valtio käyttää sähköistä rahaa, jolloin käteisen rahan vaihtaminen tilirahaksi aiheuttaisi suuria käytännön ongelmia.

Eduskunnan perustuslakivaliokunnan vuonna 2011 tekemän tulkinnan mukaan valtio voi kassatilanteen salliessa jättää osan budjetin alijäämästä kattamatta. Viime vuosina tätä mahdollisuutta onkin aktiivisesti käytetty ja tämän vuoksi lopullinen vuotuinen lainanotto saattaa poiketa alaspäin useilla miljardeilla valtion talousarvion luvusta. Alla olevasta kuvasta on nähtävissä trendi kassavarojen pienenemisestä vuoden 2011 jälkeen. Lisäksi siitä ilmenee kassavarojen suuri vaihtelu kalenterivuoden aikana, joka suurelta osin liittyy velanottoon ja lainojen erääntymisiin.

Likvidikassa

Viitelainojen likviditeetti rakentuu sijoittajien tuella

Suomen valtion lainanotto tapahtuu pääasiassa euromääräisten viitelainojen (Republic of Finland Government Bond, RFGB) liikkeeseenlaskujen kautta. Uusia lainoja lasketaan liikkeeseen syndikoiduissa emissioissa.

Syndikoidussa emissiossa lainan tarjouskirja avataan tietyksi ajaksi, jonka aikana sijoittajat voivat jättää tarjouksensa. Päämarkkinatakaajapankit (Primary Dealer eli PD-pankit) järjestävät syndikoinnit siten, että sijoittajien tarjoukset tulevat tarjouskirjaan aina pankin myyntiryhmän kautta. Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta jännittävää on se, miten tarjouskirja kehittyy lainan syndikoinnin aikana.

Sijoittajien tarjouksenjättöhalukkuuteen vaikuttaa moni asia. Niistä tärkeimpiä ovat lainanottajan luottokelpoisuus, sijoittajan näkemys kyseisen lainan hinnoittelusta, likviditeetistä ja ehdoista, sijoittajan sijoitusrajoitukset ja käytössä olevat varat, yleinen markkinatunnelma ja riskinottohalukkuus.

Sijoittajia on erilaisia

Tyypillisesti valtioiden korkean luottoluokituksen velkakirjoihin sijoittavat ns. buy-and-hold-tyyppiset sijoittajat, kuten keskuspankit ja eläke- ja vakuutuslaitokset. Ne pitävät lainaa sijoitussalkussaan suhteellisesti pitkiä aikoja. Tämä tukee lainan jälkimarkkinahinnoittelun vakautta, ja siksi tällaisia sijoittajia arvostetaan. Viime vuosina myös pankkien treasury-osastot ovat muuttuneet aktiivisemmiksi valtiolainamarkkinoilla lisääntyneen regulaation takia.

Toisaalta valtionvelkakirjamarkkinalla tarvitaan myös toimijoita, jotka ylläpitävät markkinalikviditeettiä eli vaihtuvuutta. Markkinatakaajapankkien lisäksi näitä ovat sijoittajista tyypillisesti pankit, omaisuudenhoitajat ja eri tyyppiset rahastot.

Monipuolinen jakauma on tavoite

Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta velkakirjan ensihetket syndikointihetkellä ja pian sen jälkeen ovat usein merkitseviä koko lainan juoksuajan laadukkaan hinnoittelun kannalta. On tärkeää, että sijoittajien kiinnostus saadaan herätettyä, mutta yhtä lailla lainan tulisi säilyä vakaana ja likvidinä jälkimarkkinalla. Eri tyyppisiä sijoittajia tarvitaan lainan tasapainoiseen hintakehitykseen.

Liikkeeseenlaskijan tavoitteena on monipuolinen sijoittajajakauma. Esimerkkinä voidaan mainita maaliskuussa 2016 liikkeeseenlaskettu 15.4.2026 erääntyvä viitelaina, jonka sijoittajina olivat pankkien treasury-osastot, rahastot, keskuspankit ja muut julkiset instituutiot, eläkerahastot ja vakuutuslaitokset sekä pankit. Kyseisen viitelainan jakauma sijoittajatyypeittäin oli mallikkaan tasapainoinen ja tyypillinen 10-vuotiselle lainalle.

Kaupankäyntivolyymit jälkimarkkinoilla

Valtiokonttori seuraa aktiivisesti viitelainojen jälkimarkkinakaupankäyntiä markkinadatavälineiden ja päämarkkinatakaajapankkien raportoinnin kautta. Viimeisen vuoden  aikana kuukausittainen raportoitu jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi (sijoittajien osto- ja myyntivolyymi yhteensä) on ollut keskimäärin noin 7 miljardia euroa. Toisin sanottuna ainakin noin 10 prosenttia koko viitelainakannasta vaihtaa omistajaa joka kuukausi.

RFGB-lainojen jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi

RFGB-lainojen_jälkimarkkinakaupankäynti
* Sisältää päämarkkinatakaajapankkien ostot ja myynnit muiden kuin toisten PD-pankkien kanssa.
Lähde: Valtiokonttori

Suurimman kaupankäyntivolyymin takana on pankkeja, keskuspankkeja ja julkisia instituutioita sekä rahastoja. EKP:n valtionlainaosto-ohjelman (PSPP) ostot eivät sisälly tässä esitettyihin lukuihin. Noin vuosi sitten pelättiin PSPP:n syövän lainojen jälkimarkkinalikviditeettiä, mutta tämän volyymitilaston perusteella vaikuttaisi siltä, että loppuvuonna 2015 tapahtunut notkahdus olisi alkuvuodesta 2016 palautumassa. Tämä voi toki olla myös normaalia vuodensisäistä vaihtelua, eli loppuvuodesta tilanne voi taas olla toinen. EKP on ostanut suomalaisia julkisia velkakirjoja yhteensä 12,025 miljardilla eurolla maaliskuun 2015 ja huhtikuun 2016 välisenä aikana.

Lainojen jälkimarkkinahinnoittelu kertoo likviditeetistä

Lainojen likviditeettiä voi tarkastella volyymin lisäksi myös jälkimarkkinahintojen avulla. Suomen valtion lainakäyrä (keltainen viiva kuvaajassa) kuvaa eri pituisten lainojen hinnoittelua jälkimarkkinalla tiettynä ajankohtana. Kuvaajassa on tilanne 8. kesäkuuta 2016. Kuvaajassa kunkin maturiteetin (x-akseli) tuotto on esitetty tuottopiste-erona euroswap-käyrään (y-akseli).

Suomen ja Hollannin viitelainakäyrät 8.6.2016

Suomen_ja_Hollannin_viitelainakäyrätLähde: Bloomberg 8.6.2016

Maaliskuussa liikkeeseenlaskettu vuonna 2026 erääntyvä laina on 10 vuoden maturiteetin viitelaina ja myös uusin laina käyrällä. Sen tuotto 8.6. suhteessa swap-käyrään oli -13 tuottopistettä. Eri lainojen hinnoittelu ei käyrällä näytä lineaariselta, vaan 2026 erääntyvä laina näyttää hieman ”halvemmalta” käyrällä verrattuna sitä lyhyempään ja pitempään käyrän pisteeseen.

Kuten kuvaajasta huomataan, vertailumaa Hollannin käyrästä voi tehdä samantyyppisen havainnon 10 ja viiden vuoden maturiteeteissa. Mistä tämä voi johtua? Yksi syy voi olla lainojen huonontunut likviditeetti. PSPP on laskenut lainojen tuottotasoja entisestään, jolloin sijoittajien houkuttelemiseksi tämän vuoden liikkeeseenlaskuissa lainojen emissiohinnat suhteessa swap-käyrään ovat olleet hieman aikaisempia lainoja halvempia. Tämä näkyy myös lainojen jälkimarkkinahintojen kehityksessä. Absoluuttiset tuottotasot ovat kuitenkin historiallisen alhaiset.

Viitelainoista, likviditeetistä ja rahapolitiikasta

Rahapolitiikka euroalueella on poikkeuksellisessa virityksessä: keskuspankki – tai kansalliset keskuspankit kukin erikseen – ostaa valtioiden velkakirjoja jälkimarkkinoilta. Koska säännöt rajoittavat euromaiden velkaantumista eli velkapapereiden tarjontaa, nostaa kysynnän lisääntyminen keskuspankkiostojen muodossa velkapapereiden hintaa eli laskee korkoja. Ostot ovat toistaiseksi taanneet ja tulevat mitä todennäköisimmin myös lähitulevaisuudessa takaamaan alhaisen korkotason euroalueella. Tähän vaikuttaa osto-ohjelman päättymisen jälkeen jatkuvaksi ilmoitettu erääntyvien pääomien uudelleensijoittaminen.

Keskuspankeille ohjelmaan kuuluvien arvopapereiden ostaminen on kohtuullisen suoraviivaista, kun valtiollinen – tai ohjelman piirissä oleva muu julkinen – toimija on laskenut liikkeelle ns. viitelainoja. Termillä viitelaina (engl. benchmark, ruots. referenslån) tarkoitetaan tukkumarkkinoille liikkeeseen laskettua lainaa, jonka kanta on riittävän suuri takaamaan laajan sijoittajapohjan ja jälkimarkkinavaihdon. Samoilla ehdoilla (mm. eräpäivä, kuponkikorko) olevaa lainaa on todennäköisimmin laskettu liikkeelle useammassa erässä. Näin toimivat esimerkiksi Suomen valtion sarjalainat (sarjaobligaatiot), mihin nimikin viittaa. Eurojärjestelmän osto-ohjelman näkökulmasta suuret lainakoot ovat käytännöllisiä, koska osto-ohjelmassa on rajoite yksittäisten julkisen sektorin lainojen keskuspankkiomistukselle (korkeintaan 33 % lainakannasta). Lisäksi on rajoite yhden liikkeeseenlaskijan lainapapereiden omistukselle.

Sijoittajat arvostavat likviditeettiä

Viitelainat ovat yleinen käytäntö valtioiden lainanotossa sekä euroalueella että sen ulkopuolella. Suomessa viitelainoina toimivia sarjalainoja on laskettu liikkeelle vuodesta 1989, ja vuodesta 1992 käytössä on ollut ns. päämarkkinatakaajajärjestelmä, jossa päämarkkinatakaajiksi nimetyt pankit ovat sitoutuneet antamaan lainoille osto- ja myyntinoteerauksia tukkumarkkinoilla. Tällä hetkellä viitelainojen lainakannat vaihtelevat 3,5–6,5 miljardin välillä.

Valtion_viitelainat_16052016

Pyrkimys viitelainojen ja sitä myötä suurien lainakokojen käyttöön perustuu ajatukseen näiden hyvästä likviditeetistä tai likvidiydestä. Tällä tarkoitetaan lainojen kaupankäyntikustannusten alhaisuutta eli mahdollisimman kitkatonta vaihdettavuutta. Kaupankäyntikustannukset riippuvat lainakantojen koosta, esim. Suomen lainat eivät ole yhtä pienin kustannuksin vaihdettavia kuin Saksan lainat. Toinen likviditeettiä tukeva ominaisuus on pankkien tuottama markkinatakaus eli päämarkkinatakaajajärjestelmä. Tämän ominaisuuden takia valtioiden lainat ovat yleensä likvidimpiä kuin muiden julkisten toimijoiden lainat. Likviditeetti on ominaisuus, jota sijoittajat arvostavat. Se on myös markkinavalvojien kriteeristössä, koska esim. pankkien pääomien sijoittamiselle on määritelty likviditeettivaatimuksia.

Ehkä hieman ristiriitaisesti edellä kuvatut poikkeukselliset rahapolitiikan operaatiot, joissa julkisen sektorin lainoja varastoidaan keskuspankkeihin, sisältävät riskin näiden lainojen likviditeetin heikentymisestä, kun markkinoilla vaihdettavissa olevat lainakannat pienenevät. Eurojärjestelmässä tätä pyritään kompensoimaan lainaomistusten ns. arvopaperilainauksella.

Kannattaisiko valtion ottaa lainaa halvalla tai jopa negatiivisella korolla vain viitelainojen lainakoon ja siten likviditeetin kasvattamiseksi? Todennäköisimmin ei. Laina on tulevien sukupolvien maksettava tai uudelleenrahoitettava. Velanoton kasvattaminen voi johtaa talouden kantokyvyn kyseenalaistumiseen, minkä seurauksena korkotaso voi hyvinkin nopeasti olla jotain muuta kuin alhainen.

Yritysten lainat hinnoitellaan usein suhteessa valtion viitelainoihin

Pääomamarkkinoiden toiminnalle valtion viitelainakäyrä ei ole täysin välttämätön edellytys. Erityisesti näin on, mikäli pääomista ei ole suuremmin pulaa.

Jos ja kun valtion viitelainakäyrä on likvidi hinnoittelureferenssi, on sillä merkitystä yrityssektorin lainojen hinnoittelulle. Useimmiten yrityslainoissa vähintäänkin viitataan kyseisen valtion hinnoitteluun ja marginaalin tämän päälle. Tämä tukee sijoittajia riskikomponenttien hahmottamisessa ja on siten tärkeää yrityssektorille.

Korkosijoittajien maailmassa valtion lainojen koroilla on roolinsa riskittömän tuoton referenssinä. Korkeamman riskin korkosijoituksissa riskiä kompensoidaan luottokelpoisuutta kuvastavalla tuottomarginaalilla. Karkeasti ottaen korkosijoittajia voi siis houkutella turvallisuudella tai hinnalla. Korkosijoittajan näkökulmasta rahapolitiikan viritys on melko pitkälle vienyt valtionlainasijoituksista tuoton, turvaavuus ja likviditeetti ovat kuitenkin jääneet jäljelle.

Raha on halpaa

Suomen valtio on vuonna 2008 alkaneen finanssikriisin jälkeen velkaantunut varsin reippaasti, kun valtion verotulot ovat tippuneet ja menot kasvaneet. Valtionvelka on noussut vuoden 2008 pohjalukemasta 28 prosentista 49 prosenttiin suhteessa bruttokansantuotteeseen. Euromääräisesti velan määrä on noussut yli 80 prosenttia. Hurja nousu, jonka odottaisi rasittavan valtiontaloutta nousseiden velanhoitokustannusten myötä.

Ehkä hiukan yllättäen velan noususta huolimatta valtion budjettitalouden korkomenot ovat laskeneet. Itse asiassa valtion korkokulut ovat alimmillaan neljännesvuosisataan, edellisen kerran valtio maksoi näin vähän korkoja ennen 1990-luvun alun suurta lamaa. Lamavuosina valtio velkaantui reippaasti ja vuosittaiset korkomenot nousivat euroissa mitattuna yli 5,5 miljardiin. Velkaa silloin oli toki ”vain” 70 miljardia eli noin kolmanneksen nykyhetkeä vähemmän.

Budjettitalouden_korkokulut

Syynä korkomenojen laskuun on kansainvälisten markkinakorkojen voimakas lasku. Obligaatiokorot ovat tällä hetkellä historiallisen alhaisella tasolla, Suomen valtion obligaatioiden korot ovat negatiiviset aina 6 vuoden laina-aikaan saakka. Sijoittajat maksoivat tammikuussa valtiolle mahdollisuudesta lainata sille rahaa vuoteen 2020 asti. Korkomenojen näkökulmasta Suomen valtionlainojen korkoeron viime aikojen pieni leventyminen suhteessa esimerkiksi Hollantiin on loppujen lopuksi aika merkityksetöntä.

Kansainvälisten markkinakorkojen tai Suomen lainojen korkoeron yhden prosenttiyksikön nousu lisäisi valtion korkomenoja noin 430 miljoonalla eurolla ensi vuonna. Ikävä skenaario valtiontalouden kannalta olisi tilanne, jossa kansainvälisesti määräytyvät markkinakorot nousisivat, mutta Suomen talouskasvu ei käynnistyisi. Valtiontalouden tila ei tällöin paranisi esimerkiksi kasvavien verotulojen ansiosta ja menopuolelle syntyisi merkittävää painetta.

Keskitetty valuuttakassanhallinta on tehokkaampaa

Keskitetty valtion konsernitason kassanhallinta on avain hyvään valtion maksuvalmiuden ylläpitämiseen ja tehokkaaseen kassavarojen sijoittamiseen. Hyvin suuri osa Suomen budjettivaltion menoista on luonnollisesti euromääräisiä, mutta on myös yksiköitä, joiden perustoiminnalle on ominaista, että maksuja suoritetaan valuuttamääräisinä.

Tästä syystä vuonna 2014 Valtiokonttori aloitti keskitetyn valuuttakassanhallinnan pilottiprojektin. Sen tarkoituksena oli siirtää valuuttamääräisiä kassaeriä maksettavaksi Valtiokonttorin omistamilta valuuttatileiltä, jolloin maksueräkohtaisista pienten summien kurssauksista voitiin luopua ja kirjanpitoa osaltaan yksinkertaistaa – toisin sanottuna prosessia voitiin muuttaa tehokkaammaksi. Tässä ensimmäisessä vaiheessa keskitettyyn valuuttakassanhallintaan siirtyi kaksi virastoa.

Pilottiprojekti muuntui onnistuneiden käyttöönottojen jälkeen vuonna 2015 varsinaiseksi valuuttaprojektiksi, joka on käynnissä edelleen. Vuoden 2015 aikana keskitettyyn järjestelyyn siirtyi yksi yksikkö lisää. Vuoden 2016 aikana keskitetty valuuttakassanhallinta on tarkoitus laajentaa vielä noin viiteen valtion virastoon tai laitokseen. Tällä hetkellä valuuttatilejä on yhdeksän kappaletta, joten eksoottisemmat valuutat jäävät ainakin vielä tässä vaiheessa projektin ulkopuolelle. Vuonna 2015 valuuttavirtojen kokonaismäärä oli eurovasta-arvoltaan noin 90 miljoonaa euroa.

Keskittämisen hyödyt

Keskitetystä valuutanhallinnasta on monia hyötyjä. Eri yksiköillä voi olla samassa valuutassa tuloja ja menoja, jotka voidaan keskitetyssä prosessissa netottaa. Tämä vähentää valuutanvaihtotarvetta ja siihen liittyviä kustannuksia. Lisäksi Valtiokonttorilla on yksittäistä virastoa paremmat resurssit valuuttakauppojen tekoon suoraan tukkumarkkinoilla mahdollisimman pienellä kurssimarginaalilla, ilman välikäsiä.

Kuten eurokassan puolellakin, myös valuutoissa on keskitetysti mahdollista muodostaa kuva valtion kokonaisvaluutta-asemasta. Kokonaiskuvan hahmottamisessa auttaa myös käytössä oleva kassaennustejärjestelmä. Olemme voineet hyödyntää eurokassanhallinnassa käytössä olevaa Rahakas-ennustejärjestelmää myös valuuttapuolella. Virastojen näkökulmasta suuri parannus on ollut kirjanpidon ja tilinpäätöskäytäntöjen yksinkertaistuminen valuuttakurssien osalta.

Keskittämisen haasteet

Valuuttakassanhallinnan haasteet liittyvät niin ikään ennusteisiin. Kuten kaikessa kassanhallinnassa, kassaennusteiden luotettavuus on ratkaisevaa optimaalisen maksuvalmiuden ylläpitämisen kannalta. Valuutanhallinnan erityispiirre on valuuttakurssiriski, jota syntyy, jos tulevaisuuden tiedettyjä kassavirtoja ei suojata. Jos ennusteet ovat syystä tai toisesta epävarmoja, monimutkaistuu kuvio entisestään. Yrityspuolella valuuttakassavirtoja voidaan suojata eri suojausasteilla kassavirtojen varmuudesta riippuen – riippuu tapauksesta, kannattaako esimerkiksi jo tarjouskirjan perusteella ryhtyä suojaustoimenpiteisiin. Virastojen valuuttavirtojen tapauksessa kyse on suurelta osin menoeristä, ja niissä epävarmuus liittyy useimmiten maksupäivään.

 

Valtion velanotossa edessä työntäyteinen rupeama

Vuosi 2016 on käynnistynyt rahoitusmarkkinoilla vauhdikkaasti. Kiinan talouden heikompi kasvuvire notkautti osakemarkkinoita heti tammikuun pörssiavauksessa. Myös Yhdysvaltain keskuspankin asteittain kiristyvä rahapolitiikka ohjailee sijoittajien käyttäytymistä kuluvan vuoden aikana. Euroopan keskuspankin erittäin keveän rahapolitiikan jatkuminen pitää taasen euroalueen korkotasoa matalalla.

Liikkeeseenlaskijan tehtävänä on löytää tältä markkinoiden ”vuoristoradalta” ne otolliset ajankohdat, jolloin valtion lainojen liikkeeseenlaskut voidaan toteuttaa kustannustehokkaasti ja siten, ettei valtiolle muodostu liiallisia rahoituskeskittymiä ajallisesti tai varainhankintalähteittäin.

Valtiovarainministeriö ennakoi joulukuun ennusteessaan Suomen talouden vaikeuksien jatkuvan. Suomen julkisen talouden arvioidaan pysyvän alijäämäisenä koko ennustejakson. Vuoden 2016 talousarvion mukaan valtio ottaa uutta velkaa 5,4 miljardia euroa. Täydennettynä kuoletusten osuudella velanoton kokonaissumma on 19,6 miljardia euroa, mikä sisältää sekä pitkän että lyhyen yli vuodenvaihteen ulottuvan varainhankinnan osuudet.

Viime vuonna valtio otti uutta velkaa 4,3 miljardia euroa. Bruttomääräisesti velkaa otettiin 15,9 miljardia euroa. Valtiolla oli velkaa vuoden 2015 päättyessä 99,8 miljardia euroa.

Velkaa on moneksi

Suomen julkisyhteisöjen velkaantuneisuutta mitataan monilla mittareilla. Julkinen (brutto)velka on yleisesti käytetyistä käsitteistä laajin ja todennäköisesti myös seuratuin, koska julkiselle velalle on Euroopan unionin perussopimuksessa asetettu 60 prosentin viitearvo suhteessa bruttokansantuotteeseen. Vuoden 2014 lopussa Suomen julkinen velka jäi niukasti viitearvon alapuolelle, mutta julkisen sektorin alijäämä nousi viime vuonna yli 3 prosentin alijäämärajan.

Noin neljä viidesosaa julkisesta velasta on Valtiokonttorin hoitamaa valtion budjettitalouden velkaa. Budjettitalouden velka on jo lähellä 100 miljardin euron rajapyykkiä. Loppuosa julkisesta velasta koostuu budjettitalouteen kuulumattomasta valtionvelasta sekä kuntien ja sosiaaliturvarahastojen veloista.

Lisäksi julkiseen velkaan kuuluu joitain muita eriä, kuten Suomen osuus Euroopan rahoitusvakausvälineen lainoista avunsaajamaille, Valtiokonttorin hallinnassa olevat johdannaissopimusten vakuudet, valtion elinkaarihankkeisiin liittyvät velat, ydinjätehuoltorahaston pääoma ja kierrossa olevat kolikot. Erät sisältyvät myös Tilastokeskuksen laskemaan ns. valtion EDP-velkaan.

Julkista velkaa puolestaan vähentää se, että siitä sulautetaan pois eri julkisyhteisöjen väliset velat. Suurin sisäinen velkaerä on työeläkelaitosten sijoitukset valtion liikkeeseen laskemiin lainoihin. Viimeksi mainittu erä on jäänyt viime aikoina melko pieneksi työeläkelaitosten hajauttaessa sijoituksiaan eri lainanottajien velkapapereihin.

Muun muassa Kansainvälinen valuuttarahasto tilastoi julkisen talouden nettovelkaa, jossa huomioidaan julkisyhteisöjen saatavat. Suomen julkisen talouden nettorahoitussaatavat ovat noin 50 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen. Erityisesti suomalaisten työeläkeyhtiöiden hallinnoimat eläkevarat parantavat Suomen suhdelukua. Toisaalta esimerkiksi luottoluokitusyhtiö Standard & Poor’s ei kelpuuta nettovelkaan mukaan kuin valtion ja kuntien työeläkevarat. Valtion ja kuntien yhteenlaskettu nettorahoitusasema on noin 30 prosenttia alijäämäinen suhteessa bruttokansantuotteeseen.

Kansainvälisessä vertailussa Suomi erottuu julkisen velan sekä brutto- että erityisesti nettomäärän osalta edukseen. Tämä ei poista sitä huolenaihetta, että julkisyhteisöjen bruttovelkaantumisasteen nousu on ollut nopeaa finanssikriisin jälkeisinä vuosina.

Miten valtion lainanotto tapahtuu?

Velkakelloja vilkkuu siellä täällä, ja poliittisessa keskustelussa väännetään kättä siitä, paljonko valtion velkaa kertyy tunnissa. Onko valtion velanotto hana, josta velkaa valuu tasaiseen tahtiin? Ei ole, sillä oikeasti velanotto, sen enempää kuin velan erääntyminenkään, ei tapahdu jatkuvana virtana. Vuosittainen velan karttuminen – jota viime vuodet jatkunut uuden velan eli nettovelan otto tarkoittaa – voidaan toki esittää kertymänä aikayksikköä kohti, mutta todellisuudessa velan määrä muuttuu miljoonilla tai miljardeilla yksittäisinä päivinä, kun velkaa erääntyy maksettavaksi tai uutta velkaa lasketaan liikkeelle.

Keskeisin pitkäaikaisen velanoton instrumentti on euromääräinen viitelaina (ns. sarjaobligaatio), jonka ensiemissiota eli ensimmäistä liikkeeseenlaskua kutsutaan syndikoiduksi lainaemissioksi. Viitelainat ovat kertalyhenteisiä velkakirjalainoja, ja ne ovat viime vuosina olleet tyypillisesti määriltään 3–4 miljardia euroa. Tällä määrällä valtion velka kasvaa lainanottopäivänä ja vastaavasti pienenee viitelainan eräpäivänä. Tänä vuonna on laskettu liikkeelle uudet vuosina 2031 ja 2025 erääntyvät viitelainat.

Syndikoidussa lainaemissiossa sijoittajat jättävät ostotarjouksia muutaman pankin myyntiryhmän kautta näiden ylläpitämään tarjouskirjaan. Mikäli kiinnostuneita sijoittajia löytyy ja emissio onnistuu, tarjouskirja suljetaan, kun tarjouksia on kerätty tavoiteltu määrä tai jonkin verran sen yli. Sen jälkeen arvo-osuusmuotoiset velkakirjat allokoidaan eli jaetaan tarjoajille. Pankit ja sijoittajat voivat ensiemission jälkeen käydä viitelainoilla jälkimarkkinakauppaa.

Valtion viitelainat

Valtiolla on tällä hetkellä 14 ns. päämarkkinatakaajapankkia, jotka ovat sitoutuneet antamaan jälkimarkkinoilla myynti- ja ostonoteerauksia valtion viitelainoille. Näillä 14 pankilla on myös osallistumisoikeus viitelainojen huutokauppoihin, joka on toinen viitelainojen liikkeeseenlaskutapa. Viitelainahuutokauppoja on viime vuosina järjestetty 2–4 kertaa vuodessa. Huutokaupassa voi olla tarjolla 1–2 jo olemassa olevaa viitelainaa, ja huutokauppojen tarkoituksena on – varainhankintatarpeen täyttämisen lisäksi – kasvattaa viitelainojen kantoja ja parantaa täten likviditeettiä. Sijoittajat eivät voi suoraan osallistua huutokauppoihin, vaan jättävät mahdolliset tarjouksensa pankkien kautta.

Viitelainojen merkitystä varainhankinnan välineenä kuvaa niiden osuus valtionvelan kannasta. Viime aikoina osuus on liikkunut 80 prosentin ympäristössä. Viitelainoihin sovelletaan Suomen lakia, eli viime kädessä niiden ehdot ovat kotimaisella lainsäädännöllä muokattavissa ja mahdollisia riitatilanteita ratkaistaan kotimaisissa tuomioistuimissa.

Lainanottosuunnitelma 2015

Valtiolla on myös käytössä kansainvälisen standardin mukainen ns. keskipitkän lainanoton ohjelma (Euro Medium Term Note Programme), jonka puitteissa voidaan tehdä yksittäisiä lainaemissioita eri valuutoissa. Tämä ohjelma on toteutettu Englannin lain mukaisena. Ohjelman alla on viime vuosina toteutettu lainojen liikkeeseenlaskuja Yhdysvaltain dollareissa, Englannin punnissa sekä Ruotsin ja Norjan kruunuissa. Näiden tarkoituksena on ensisijaisesti sijoittajapohjan hajautus.

Lyhytaikaista lainaa rahoitusmarkkinoilta valtio hankkii laskemalla liikkeelle valtion velkasitoumuksia (VVS). Näiden myynti tapahtuu pankkivälitteisesti eli VVS-ohjelman välittäjäpankit ostavat velkasitoumuksia Valtiokonttorilta ja myyvät niitä edelleen sijoittajille. Dollari- tai euromääräisiä velkasitoumuksia myydään tyypillisesti viikon tai parin jaksoissa muutaman kerran vuodessa.

Vaikka valtio laskee liikkeelle lainoja suurina kertaerinä, lainan käyttötarkoitusta ei kuitenkaan nykyisin rajata yksittäisiin esim. infrastuktuuriprojekteihin kuten monesti sata vuotta sitten. Tässä mielessä lainanotto on tasaista virtaa, jonka kohteena on talousarvion alijäämän kattaminen ja erääntyvän velan jälleenrahoitus.

Kuka lainaa Suomen valtiolle?

Suomen valtio ottaa tulo- ja menoarvion mukaan uutta lainaa kuluvana vuonna noin 5 miljardia euroa. Kun summaan lisätään kuoletettavien lainojen uudelleenrahoittamisen osuus, vuotuisen lainanoton summa nousee noin 17 miljardiin euroon. Lainanotossaan valtio noudattaa viitelainastrategiaa.

Tasapainoinen ja monipuolinen lainojen sijoittajapohja turvaa valtion lainansaannin ja tukee lainojen hinnoittelua jälkimarkkinoilla. Tehokas hinnoittelu ja riittävä likviditeetti lisäävät sijoittajien luottamusta valtionlainoihin sijoituskohteena ja ylläpitävät niiden kysyntää emissio- ja jälkimarkkinoilla. Pääosa Suomen valtion liikkeeseen laskemista lainoista on myyty kotimaisille ja ulkomaisille institutionaalisille sijoittajille. Valtionlainoihin sijoittavat tyypillisesti eläke- ja vakuutuslaitokset, rahastot, pankit sekä keskuspankit.

Dollariobligaatio 13.5.2015

Suomen valtionlainoista 90 prosenttia on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa. Kotimaiset eläke- ja vakuutuslaitokset sekä rahastot ovat hajauttaneet korkosijoituksiaan euron käyttöönoton myötä koko euroalueelle. Salkunhoitajien sijoituspolitiikkaa ohjaavissa vertailuindekseissä Suomen valtionlainojen paino on pieni; osuus koko euroalueen valtionlainakannasta on vain noin 1,5 prosenttia.

Valtiolla ei ole täydellistä kuvaa valtionvelan sijoittajista eli tahoista, jotka lainaavat Suomelle. Paras arvio valtionvelan sijoittajapohjasta saadaan uusien liikkeeseenlaskujen sijoittajajakaumia tarkastelemalla. Valtiolla on tieto uuden lainan tarjouskirjan kokoonpanosta. Tämän pohjalta se julkaisee tiedot lainan alueellisesta jakaumasta ja sijoittajatyypeistä. Joukkovelkakirjat vaihtavat kuitenkin omistajaa useaankin kertaan jälkimarkkinoilla ennen erääntymistään. Näistä omistajanvaihdoksista liikkeeseenlaskijalla ei ole tietoa.

Viitelaina 3.3.2015

Euron käyttöönoton jälkeen sijoittajat on ollut järkevää luokitella kotipaikkansa mukaan kolmeen eri kategoriaan: kotimaiset sijoittajat, euroalueella kotipaikkaansa pitävät ulkomaiset sijoittajat ja globaalit ulkomaiset sijoittajat. Sijoittaessaan Suomen valtion euromääräisiin sarjaobligaatioihin kotimaiset ja euroalueella kotipaikkaansa pitävät ulkomaiset sijoittajat altistuvat luottoriskille, mutta ”kotivaluutassaan” eurossa. Globaalit ulkomaiset sijoittajat kantavat sen sijaan sekä luottoriskin että valuuttakurssiriskin sijoituksestaan. Kotimaisten ja euroa kotivaluuttanaan pitävien sijoittajien osuus on tyypillisesti noin puolet valtion euromääräisissä liikkeeseenlaskuissa.

Suomen Pankki alkoi maaliskuussa 2015 ostaa jälkimarkkinoilta Suomen valtion liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja. Ostoilla Suomen Pankki toteuttaa eurojärjestelmän julkisen sektorin osto-ohjelmaa, jossa EKP ja kansalliset keskuspankit ostavat valtioiden, valtiosidonnaisten laitosten ja eurooppalaisten ylikansallisten instituutioiden joukkovelkakirjoja. Näitä joukkovelkakirjoja eurojärjestelmä ostaa yhteensä noin 40 miljardilla eurolla kuukaudessa vähintään syyskuuhun 2016.

Suomen Pankki ostaa kuukaudessa arviolta 700 miljoonalla eurolla Suomen valtionlainoja jälkimarkkinoilta. Syyskuuhun 2016 mennessä Suomen Pankki on ostanut jälkimarkkinoilta arviolta 13 miljardin edestä Suomen valtion liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja. Eurojärjestelmän julkisen velan osto-ohjelma laskee Suomen valtionvelan ulkomaalaisomistuksen alle 80 prosenttiin, jos merkittävä uusi sijoittajataho Suomen Pankki luokitellaan kotimaiseksi sijoittajaksi. Jätän tämän luokittelun kuitenkin lukijoitteni harteille.